Tassi di cambio e volatilità: perché le valute non seguono davvero l’economia reale

Crisi finanziaria globale, guerre commerciali, pandemia, shock energetici e tensioni geopolitiche hanno trasformato l’incertezza in una delle forze dominanti dell’economia mondiale. Quando le prospettive di crescita di un Paese diventano più fragili, sarebbe naturale aspettarsi una reazione altrettanto riconoscibile della sua valuta. Eppure, sui mercati internazionali, questo legame continua a sfuggire.

Da decenni gli economisti discutono del cosiddetto foreign exchange disconnect: i tassi di cambio reali oscillano molto, ma i loro movimenti sembrano avere poco a che fare con le differenze nei consumi e negli altri fondamentali economici dei diversi Paesi. Le valute, in altre parole, appaiono spesso scollegate dall’economia reale che dovrebbero riflettere.

Un nuovo studio pubblicato su Management Science mostra che il problema è ancora più profondo. Non riguarda soltanto la direzione in cui si muovono cambi e consumi. Riguarda anche la loro volatilità, cioè il modo in cui l’incertezza aumenta o diminuisce nel tempo.

Secondo lo studio, la volatilità dei tassi di cambio segue quella dei fondamentali economici più di quanto facciano i loro livelli, ma la connessione resta sorprendentemente debole.

Un nuovo sguardo sul “foreign exchange disconnect”

La ricerca è di M. Massimiliano Croce, del Dipartimento di Finanza dell’Università Bocconi e affiliato ai centri di ricerca IGIER e Baffi. Con lui hanno lavorato Riccardo Colacito, della Kenan-Flagler Business School della University of North Carolina at Chapel Hill e del NBER; Yang Liu, della HKU Business School; e Ivan Shaliastovich, della University of Wisconsin–Madison.

Il paper, intitolato Volatility (Dis)Connect in International Markets, parte da una domanda semplice solo in apparenza: quando cresce l’incertezza sull’economia di un Paese rispetto a un altro, aumenta in modo coerente anche l’incertezza sul loro tasso di cambio?

Per rispondere, gli autori non osservano soltanto quanto cambiano consumi e valute, ma misurano anche come varia nel tempo la volatilità di entrambi. È un passaggio importante: due grandezze possono non muoversi nella stessa direzione, ma reagire comunque insieme nei periodi di maggiore instabilità.

Gli autori definiscono il fenomeno con un’espressione particolarmente efficace: “the ‘disconnect of disconnects’”. Non c’è, cioè, una sola disconnessione. Ce ne sono almeno due: quella tra i movimenti dei cambi e dei consumi e quella tra le rispettive volatilità. E un Paese che presenta un forte legame nel primo caso non mostra necessariamente un legame altrettanto forte nel secondo. Questa distinzione cambia il modo di interpretare i mercati valutari. Non basta domandarsi se una valuta salga o scenda insieme all’economia: occorre capire se il suo grado di instabilità rifletta davvero l’incertezza economica sottostante.

Quasi mezzo secolo di dati internazionali

L’analisi principale utilizza dati trimestrali dal 1971 al 2019 relativi a 17 economie avanzate, tra cui Italia, Stati Uniti, Germania, Francia, Regno Unito, Giappone, Canada, Australia e Svizzera. Dal 1999 i Paesi dell’area euro vengono considerati come un’unica unità valutaria. Gli autori esaminano inoltre un gruppo di mercati emergenti, comprendente, tra gli altri, Cina, India, Brasile, Messico, Russia, Sudafrica e Turchia. Il campione principale si ferma prima della pandemia per evitare che uno shock eccezionale condizioni i risultati; le verifiche estese fino al 2022, tuttavia, confermano o rafforzano le conclusioni.

I primi numeri mostrano quanto siano differenti le scale su cui si muovono economia reale e valute. Nei Paesi analizzati, la crescita media annua dei consumi e del prodotto interno lordo si colloca attorno al 2,2%. La loro volatilità media è poco inferiore all’1,9%. La volatilità dei tassi di cambio reali raggiunge invece l’11,2% annuo.

Le valute, dunque, oscillano circa sei volte più dei consumi e della produzione. È uno dei motivi per cui spiegare i cambi esclusivamente attraverso i fondamentali macroeconomici si è rivelato così difficile.

La volatilità ascolta l’economia, ma molto debolmente

Nel campione, la correlazione media tra le variazioni dei tassi di cambio reali e le differenze nella crescita dei consumi è appena 0,04. Un valore così vicino allo zero indica che i due fenomeni, nei livelli, procedono quasi indipendentemente.

Quando si confrontano le volatilità, la correlazione sale a 0,20. È cinque volte superiore, ma rimane molto lontana da uno, il valore che indicherebbe una connessione perfetta. I cambi sembrano quindi percepire l’aumento dell’incertezza macroeconomica, senza però riprodurlo fedelmente. Una parte consistente della loro instabilità nasce altrove.

Le differenze internazionali sono notevoli: il legame tra la volatilità dei cambi e quella dei consumi è relativamente forte in alcuni Paesi, quasi assente in altri e, in qualche caso, negativo. Il volatility disconnect non si manifesta quindi con la stessa intensità in tutti i mercati.

Inoltre, la connessione osservata nei livelli spiega soltanto tra il 10% e il 20% delle differenze internazionali nella connessione tra le volatilità. Sapere quanto una valuta segua oggi i consumi aiuta poco a prevedere se reagirà allo stesso modo quando aumenterà l’incertezza.

I mercati incompleti non spiegano tutto

Una spiegazione tradizionale del divorzio tra cambi ed economia reale riguarda l’incompletezza dei mercati finanziari internazionali. Famiglie e investitori non possono acquistare strumenti capaci di proteggerli da ogni possibile rischio proveniente dall’estero. La condivisione internazionale del rischio resta quindi imperfetta.

Questa idea può contribuire a spiegare la debole correlazione tra i livelli dei consumi e quelli dei cambi. Ma, secondo il paper, non basta per riprodurre ciò che accade alle volatilità.

Nei modelli più semplici, se la relazione tra consumi e cambi non cambia molto nel tempo, le volatilità delle due variabili dovrebbero risultare quasi perfettamente correlate. I dati mostrano invece una connessione media di appena 0,20. La conclusione teorica degli autori, quindi, è che

“è necessario un modello di condivisione del rischio più articolato […] per allineare meglio i momenti secondi delle variabili macroeconomiche e dei tassi di cambio.”

Il punto non è soltanto aggiungere una nuova complicazione matematica. È riconoscere che l’incertezza futura entra nelle decisioni economiche in modo diverso rispetto a una variazione immediata del reddito o dei consumi. I modelli devono quindi rappresentare non soltanto i rischi presenti, ma anche il modo in cui famiglie e investitori reagiscono alle notizie sul lungo periodo.

I Paesi si scambiano anche l’incertezza

Il modello sviluppato nel paper distingue due tipi di shock. Il primo riguarda le notizie sulla crescita futura. Se migliorano le prospettive di lungo periodo di un Paese, cambiano anche le modalità con cui le risorse e i rischi vengono distribuiti tra economie. Un vantaggio atteso può ridurre alcuni rischi futuri, ma aumentare la volatilità dei consumi nel breve periodo. Gli autori chiamano questo meccanismo reallocation effect.

Il secondo tipo di shock riguarda direttamente la volatilità della produzione. In questo caso, l’aumento dell’incertezza tende a propagarsi oltre i confini nazionali e ad accrescere simultaneamente l’instabilità di più variabili economiche e finanziarie. Il comportamento degli investitori viene sintetizzato in questo modo:

“Quando l’economia è scossa, gli operatori hanno un incentivo a effettuare operazioni di mercato per ridurre l’incertezza relativa alla loro utilità futura.”

Gli scambi internazionali, quindi, non servono soltanto a trasferire beni o finanziare investimenti. Servono anche a ridistribuire l’esposizione a futuri scenari sfavorevoli. Quando arriva una notizia importante, ciò che passa da un Paese all’altro non è soltanto capitale: è anche incertezza.

Le due forze individuate dallo studio agiscono in direzioni opposte. Le notizie sulla crescita di lungo periodo possono allontanare le volatilità dei diversi Paesi; gli shock all’incertezza tendono invece a farle salire insieme. Il risultato del loro confronto è una correlazione positiva, ma moderata, proprio come quella osservata nei dati.

Una nuova chiave per leggere i mercati valutari

Il messaggio, quindi, è che non tutta l’incertezza macroeconomica è uguale. Una revisione delle prospettive di crescita non produce gli stessi effetti di un improvviso aumento della volatilità. Entrambi gli shock possono influenzare consumi e valute, ma attraverso meccanismi differenti.

Per analizzare i tassi di cambio non è quindi sufficiente misurare quanto un’economia sia rischiosa. Bisogna capire quale rischio è cambiato, quanto a lungo potrebbe durare e in che modo gli operatori possono condividerlo con il resto del mondo. Le valute, dal canto loro, non ignorano completamente l’economia reale. Ne raccolgono alcuni segnali, ma li filtrano attraverso aspettative di lungo periodo, preferenze degli investitori e meccanismi internazionali di condivisione del rischio.