Nelle fusioni pagate in azioni, il vincolo a vendere può essere un segnale di fiducia

Quando un'impresa ne acquisisce un'altra pagando con le proprie azioni, gli azionisti della società oggetto dell'acquisto devono compiere una scelta delicata. Possono conservare i nuovi titoli e scommettere sul futuro dell'impresa risultante dalla fusione. Oppure possono venderli, mettendosi al riparo dal rischio che perdano valore.

In molti casi, però, questa seconda possibilità viene esclusa per un periodo. Alcuni azionisti della società acquisita sottoscrivono uno stock lockup: un accordo che impedisce loro di cedere le azioni ricevute per un intervallo prestabilito, in genere vicino ai sei mesi.

Perché accettare una limitazione tanto onerosa? È la domanda affrontata da The Role of Lockups in Stock Mergers, uno studio pubblicato su Management Science da Stefano Rossi, del Dipartimento di Finanza dell'Università Bocconi e membro del centro di ricerca Baffi, insieme con Zhong Chen del King's College London e Yi Liu della Southwestern University of Finance and Economics.

I ricercatori hanno analizzato 1.128 fusioni e acquisizioni tra imprese statunitensi, annunciate tra il 1996 e il 2018 e interamente pagate in azioni. Il punto di partenza è un rischio noto: un'impresa può usare azioni con valutazioni elevate per finanziare un'acquisizione, trasferendo parte del rischio sui nuovi azionisti. Nel campione, il rendimento anomalo medio dei titoli dell'acquirente nei sei mesi successivi al completamento dell'operazione è pari a -10,3%.

Eppure, quasi un'operazione su quattro prevede che gli azionisti interessati non vendano per mesi le azioni ricevute. Da qui nasce il paradosso al centro dello studio.

Un impegno costoso, e proprio per questo informativo

L'ipotesi degli autori è che il lockup funzioni come un segnale. Accettando di non vendere, gli azionisti della società acquisita mostrano di credere nelle prospettive dell'impresa nata dalla fusione. Il segnale è credibile proprio perché comporta un costo: espone chi lo invia alla possibile perdita di valore delle azioni e gli impedisce di liquidarle in caso di necessità.

«Solo gli azionisti delle società target coinvolti in operazioni con solide prospettive di lungo periodo possono permettersi di accettare un lockup.»

Il meccanismo è difficile da imitare. Chi dubita della qualità dell'operazione potrebbe cercare di rassicurare il mercato accettando ugualmente il vincolo, ma rischierebbe di restare bloccato in azioni destinate a deludere. Un falso segnale potrebbe quindi diventare autolesionistico.

Perché il meccanismo funzioni, non è necessario che tutti gli investitori siano perfettamente razionali o che il mercato valuti sempre correttamente le imprese. Basta che una parte degli operatori riconosca gli incentivi di chi accetta il vincolo. Se questi azionisti dispongono di informazioni migliori sulle prospettive della fusione, la loro disponibilità ad aspettare acquista un particolare valore informativo.

Il lockup è dunque più eloquente quando le azioni dell'acquirente presentano valutazioni elevate: proprio dove il mercato avrebbe più ragioni per temere che siano state impiegate azioni troppo care, la rinuncia a venderle costituisce una dimostrazione di fiducia più difficile da ignorare.

Un accordo su quattro, e rendimenti più elevati

Gli accordi sono tutt'altro che rari: compaiono in 276 operazioni, pari al 24,5% del campione. In media riguardano il 14,8% delle azioni dell'impresa risultante dalla fusione e durano circa cinque mesi e tre settimane, molto vicino alla durata più frequente di sei mesi. Sono particolarmente comuni quando la società acquisita non è quotata e quando la valutazione di mercato dell'acquirente è alta.

Nella finestra di undici giorni attorno all'annuncio, le operazioni con lockup sono associate, per l'acquirente, a un rendimento anomalo superiore di 5,3 punti percentuali rispetto alle operazioni senza vincolo. L'associazione è più marcata se il lockup dura più a lungo, riguarda una quota maggiore di azioni o interviene quando la valutazione dell'acquirente è particolarmente elevata.

I risultati non si esauriscono nella reazione immediata della Borsa. Nei due anni successivi, le operazioni con lockup presentano una performance operativa superiore del 6,8% rispetto a operazioni comparabili prive del vincolo. Anche i rendimenti azionari a due anni risultano più elevati.

Queste associazioni non dimostrano che sia il lockup a produrre risultati migliori. L'interpretazione degli autori è piuttosto che il vincolo venga scelto nelle operazioni con fondamentali più promettenti e contribuisca a renderne visibile la qualità attraverso il comportamento di chi dispone di informazioni e ha qualcosa da perdere.

Più probabilità che l'operazione vada a buon fine

Nei dati, la presenza di un lockup si associa anche a una maggiore probabilità di completamento dell'operazione e a tempi più brevi tra annuncio e conclusione. Il risultato è coerente con il meccanismo proposto: una reazione negativa della Borsa aumenta il rischio che una fusione venga abbandonata, perciò gli azionisti della società acquisita che credono nelle sinergie hanno interesse a rassicurare il mercato.

L'ipotesi che gli azionisti accettino il vincolo soltanto in cambio di un prezzo più alto non trova riscontro, nel campione delle società target quotate, nei test sul premio di acquisizione. Il premio non presenta una relazione statisticamente significativa con la presenza, la durata o l'estensione del lockup. Gli autori segnalano tuttavia che questo test dispone di un campione più ristretto e non osserva eventuali accordi con azionisti selezionati di target private.

Nemmeno la scadenza del vincolo scatena l'ondata di vendite che ci si potrebbe attendere. Il volume anomalo degli scambi aumenta del 27%, ma i prezzi non scendono; semmai risultano più alti. Nei due anni successivi alla scadenza, inoltre, le comunicazioni previste dalla Rule 144 permettono di individuare vendite di insider in soli 53 dei 262 accordi completati. Anche in questi casi, le quantità vendute sono in media modeste. Il comportamento successivo è quindi coerente con l'idea che l'impegno iniziale non fosse soltanto una mossa tattica.