Quando il petrolio non provoca una recessione
La guerra in Iran del 2026 ci ha ricordato quanto rapidamente possano aumentare i prezzi del petrolio e quanto a lungo possano rimanere elevati. Dopo che, all’inizio di marzo, Teheran ha chiuso lo Stretto di Hormuz, bloccando una quota significativa delle esportazioni mondiali di petrolio e gas, il greggio Brent è passato dai circa 70 dollari al barile di fine febbraio ai 138 dollari dei primi di aprile. Una tregua estiva lo ha riportato a 70 dollari. Ma la riapertura dello Stretto si è arenata e, alla fine di agosto, il Brent era risalito a circa 95 dollari. Si tratta di un classico shock dell’offerta petrolifera, che ripropone un interrogativo di lunga data: uno shock di questo tipo deve necessariamente sfociare in una recessione?
Lo shock secondo i manuali
La risposta dei manuali è che di solito accade, per almeno due ragioni. La prima passa attraverso le reazioni delle imprese. Il petrolio è un input produttivo, dunque un prezzo più alto aumenta i costi delle imprese, riduce la produzione e fa salire i prezzi. È quella scomoda combinazione di stagnazione e inflazione che dà il nome alla stagflazione. La seconda passa attraverso la spesa delle famiglie. Quando le bollette energetiche assorbono una quota maggiore del bilancio familiare, le famiglie hanno meno da spendere per tutto il resto, e quelle che non possono indebitarsi per attenuare il colpo riducono i consumi.
Il ruolo delle banche centrali
Ma questa spiegazione è incompleta, e la parte mancante è rilevante. Da tempo gli economisti sospettano che a contare non sia soltanto lo shock in sé, ma il modo in cui la banca centrale reagisce. Quando i prezzi del petrolio aumentano, l’inflazione e le aspettative di inflazione li seguono, spingendo la banca centrale ad alzare il tasso di riferimento. Il tasso d’interesse reale, cioè corretto per l’inflazione, aumenta, costringendo la spesa a diminuire. Secondo questa interpretazione, gran parte della lunga storia americana di recessioni seguite ai picchi del prezzo del petrolio riflette le risposte della politica monetaria, non gli effetti diretti delle variazioni del prezzo del petrolio.
Lo zero lower bound
Questo porta a una possibilità più sorprendente. Supponiamo che la banca centrale non aumenti il tasso d’interesse perché, per esempio, si trova al limite inferiore pari a zero, lo zero lower bound o ZLB, sul tasso nominale a breve termine: il pavimento al di sotto del quale la politica monetaria ordinaria non può spingersi. Le aspettative di inflazione aumentano comunque, ma il tasso nominale resta bloccato; quindi il tasso reale diminuisce invece di aumentare. Tassi reali più bassi stimolano la spesa delle famiglie. Lo stesso shock che in tempi normali indebolisce l’economia può allora diventare neutrale, o persino espansivo.
La nostra ricerca
In una recente ricerca, Wataru Miyamoto dell’Università di Hong Kong, Thuy Lan Nguyen della Federal Reserve Bank di San Francisco e io abbiamo messo alla prova questa idea. Abbiamo confrontato i periodi di ZLB con quelli normali in Giappone, Regno Unito e Stati Uniti tra il 1975 e il 2019. Abbiamo identificato gli shock petroliferi usando le variazioni dei prezzi dei future sul petrolio attorno agli annunci dell’OPEC sull’offerta di greggio. Le risposte differiscono non solo per intensità, ma anche per segno. In Giappone, uno shock che aumenta il prezzo del petrolio del 10% fa crescere la produzione industriale di circa l’1% un anno dopo quando i tassi sono allo ZLB, ma la riduce di oltre l’1% in tempi normali. Negli Stati Uniti, i valori vanno da +0,8% a −0,9%. La ragione emerge dai dati. Allo ZLB, i tassi nominali si muovono appena mentre le aspettative crescono, quindi il tasso reale scende. In tempi normali, invece, il tasso reale aumenta.
La situazione attuale
Questo ci riporta al presente. A differenza degli episodi inclusi nel nostro campione, le principali banche centrali non si trovano più al limite inferiore dello zero. Ad agosto 2026, l’intervallo obiettivo della Fed è pari al 3,50-3,75%, il tasso della Banca d’Inghilterra è al 3,75% e quello sui depositi della BCE al 2,25%. Si trovano quindi in un regime normale, nel quale le banche centrali sono libere di modificare i tassi d’interesse in entrambe le direzioni. Finora, soltanto la BCE ha aumentato il proprio tasso, portandolo dal 2% al 2,25%. I nostri risultati indicano che saranno le scelte delle banche centrali, più dello shock in sé, a determinare quanto sarà costoso il recente shock petrolifero. Mantenendo invariati i tassi, anziché aumentarli, favorirebbero l’esito meno grave. Se cambiassero rotta, come ciascuna di esse ha lasciato intendere, rischierebbero invece di spingere le rispettive economie verso la recessione.
