L’ombra degli swap sul federalismo fiscale

Nel corso degli ultimi anni, le perdite derivanti dall'utilizzo di strumenti derivati negli enti locali (in particolare, swap sui tassi di interesse e strumenti strutturati) hanno raggiunto livelli significativi, tanto da portare il governo, con il recente d.l. 112/2008, convertito nella legge 133 del 6 agosto scorso, a vietare agli enti locali di effettuare nuove operazioni, per un anno. Secondo dati recenti del tesoro, gli enti locali hanno operazioni di swap in corso per 35 miliardi di euro di nozionale; le perdite, derivanti dall'andamento dei tassi di interesse, stimate in 10-12 miliardi di euro, rischiano di minare pesantemente il processo di federalismo fiscale in corso.

Le motivazioni di questa situazione sono da individuare in una molteplicità di cause. In primo luogo, le amministrazioni pubbliche non sempre dispongono di professionalità adeguate per effettuare operazioni così sofisticate; la valutazione della strutturazione di un'operazione, il calcolo del fair value dello swap, l'analisi delle clausole contrattuali, degli eventuali costi impliciti e dei rischi associati richiede competenze che difficilmente si riscontrano all'interno degli enti locali. Inoltre, i funzionari non hanno la capacità di prevedere l'evoluzione dei tassi d'interesse. Considerato che lo swap è un contratto a somma zero, cioè la perdita di un contraente è compensata dal guadagno dell'altro, nel rapporto con gli istituti di credito un'amministrazione pubblica si trova in una posizione di maggiore rischio.

A fronte di queste difficoltà, gli enti locali tendono a rivolgersi a un advisor, tipicamente un intermediario finanziario. Questo fenomeno amplifica i rischi dell'operazione, in quanto spesso l'advisor assume anche la posizione di controparte con cui l'ente stipula il contratto, generando un pericoloso caso di conflitto di interessi. Negli enti locali si riscontra, inoltre, un'eccessiva fiducia verso gli istituti di credito, alcuni dei quali adottano comportamenti opportunistici, sfruttando a proprio vantaggio la rilevante asimmetria di competenze: in molti casi l'istituto di credito che propone l'operazione è il tesoriere dell'ente, con il quale si è instaurato, nel tempo, un rapporto fiduciario.

Inoltre, anche a causa dei vincoli posti dal patto di stabilità, gli enti locali non hanno colto la vera essenza e funzionalità del contratto di swap: anziché come forma di copertura dal rischio tassi, questo viene spesso utilizzato come fonte di entrate di cassa, destinata a coprire le spese correnti; il generalizzato ricorso, soprattutto in passato, al cosiddetto up-front, ha comportato sfasamenti contabili che si ripercuotono sugli anni successivi, quando i flussi diventano sfavorevoli per l'ente, con la possibilità di generare un indebitamento ancora maggiore, e con tassi più elevati, di quello posseduto prima dello swap.

A fronte di queste problematiche, le possibili soluzioni e gli interventi correttivi sono di diversa natura. Innanzitutto, occorre effettuare procedure di gara a evidenza pubblica per la selezione dell'intermediario finanziario con cui effettuare l'operazione, al fine di realizzare migliori condizioni e stimolare una maggiore efficienza del mercato. Il ricorso, spesso, al tesoriere dell'ente quale controparte dell'operazione ha permesso di aggirare il confronto competitivo tra gli istituti di credito.

In secondo luogo, occorre un segno di discontinuità, in primo luogo culturale, nell'interpretazione dei derivati: non strumenti finalizzati a creare consenso e a supportare il ciclo politico, aggirando le norme sul limite di indebitamento e sulle forme di utilizzo dei proventi del debito, bensì sofisticati strumenti finanziari di copertura dei rischi o di rimodulazione dei tassi di interesse; questo comporta che l'ente locale, una volta effettuata l'operazione, segua quotidianamente l'andamento dei mercati finanziari e le operazioni in corso, ed eventualmente intervenga in tempi rapidi con soluzioni alternative.

Infine, il miglioramento della qualità delle operazioni passa attraverso: investimenti in competenze diffuse, non centralizzate in una task force che interviene secondo una logica top-down, con l'effetto di deresponsabilizzare e di svuotare di significato lo status di autonomia riconosciuto agli enti locali; investimenti in competenze multidisciplinari, attraverso la formazione di gruppi di lavoro e units di supporto formati da professionalità differenti provenienti dagli enti locali, dalla regioni, dall'accademia, dalla consulenza, dalla finanza; un continuo confronto tra i principali operatori del settore, al fine di stimolare una crescita reciproca e un allineamento delle aspettative pubbliche e private che permette di strutturare operazioni capaci di soddisfare le esigenze delle diverse parti coinvolte.