Le Siiq e i modelli di business: semplice è bello

Il processo di costituzione di una Siiq (società di investimento immobiliare quotata) presuppone alcune decisioni operative, tra cui risultano particolarmente rilevanti quelle in merito al modello di business e alla struttura organizzativa.

Sul primo aspetto, le principali scelte da effettuare sono relative ai segmenti (uffici, residenziale, etc.) e ai mercati geografici nei quali operare. Nella scelta dei segmenti sono possibili due impostazioni: la specializzazione, ovvero la concentrazione della propria attività su un singolo comparto, oppure la diversificazione, ossia l'operazione su più segmenti. E anche riguardo ai mercati geografici sono possibili due situazioni limite: un solo paese o nessun confine geografico.

Gli investitori, in particolare in questo momento, sembrano preferire le società con modelli di business semplici, quindi tendono a privilegiare le società che operano in un solo segmento, con una maggiore apertura, per quanto attiene ai mercati geografici, verso le tipologie di immobili (logistica, hotel e retail in primis) ove le logiche operative tendono a essere globali.

Una delle ragioni di tale preferenza deriva dal fatto che il reperimento delle informazioni necessarie per gestire un patrimonio immobiliare è un processo lungo e costoso. Le società che concentrano la loro operatività su un singolo segmento hanno quindi delle importanti economie di scala sia nel reperimento delle informazioni che nel monitoraggio dei mercati. Tuttavia, se si esamina la realtà europea, si nota che la maggior parte delle società quotate con patrimoni immobiliari opera in una pluralità di settori, seppur tendenzialmente con veicoli societari dedicati.

Per quanto riguarda la decisione sulla struttura organizzativa, la scelta è tra un modello con struttura interna e uno con struttura esterna. Il primo presuppone di avere un management interno alla società. È un modello che presenta alcuni importanti aspetti positivi: consente un pieno allineamento degli interessi del management con quelli degli azionisti, con conseguente attenuazione delle problematiche connesse ai potenziali conflitti di interesse, e tende a favorire processi di creazione di valore sul portafoglio immobiliare attraverso la gestione, anziché attraverso le vendite che consentano la realizzazione di plusvalenze. Il principale aspetto critico di tale modello è però che il management possa considerare aspetti non legati alla valutazione degli investimenti nella gestione del portafoglio immobiliare.

Il modello di gestione esterno, invece, presuppone di delegare la gestione del portafoglio immobiliare a un soggetto esterno, che percepisce per tale attività un compenso che è in parte fisso e in parte correlato alle performance del portafoglio immobiliare gestito. Consente quindi, anche nel caso di patrimoni di modeste dimensioni, di delegare la gestione a soggetti con professionalità elevate, che difficilmente sarebbe stato possibile coinvolgere quali dipendenti della società. In tal senso presenta anche il vantaggio di essere teoricamente economico, in quanto la struttura del compenso è correlata quasi sempre con la dimensione del patrimonio gestito.

Neanche questo modello è però esente da rischi: i più evidenti sono il potenziale conflitto tra management esterno e interessi degli azionisti della società e il trasferimento all'esterno di una serie di informazioni sensibili sul patrimonio di proprietà e/o sull'operatività della società. Infine, sotto il profilo economico, il rischio è di elevati costi di sostituzione qualora la struttura esterna non raggiunga adeguati livelli di performance, a causa della presenza, in genere, di onerose clausole di rescissione.

Alla luce di queste criticità, gli investitori sembrano dunque preferire le società con management interno e, se si analizza la realtà Usa, si nota immediatamente come sia questo modello a fare la parte del leone: nel primo semestre 2007, a fronte di un premio del 15% sul Nav (Net asset value) dei Reits (assimilabili alle nostre siiq), vi è stato un premio dell'8% circa per i Reits con gestione esterna. E anche in Europa i dati confermano una preferenza da parte degli investitori per le società con management interno.