Anche se tornano le opa a premio, non c'è più il rischio di bolla

Alla fine di gennaio, Microsoft ha offerto di acquistare il controllo di Yahoo! a un prezzo di 31 dollari per azione, pagando un premio pari a circa il 62% rispetto all'ultimo prezzo di mercato. Questa operazione ha riportato alla memoria la bolla speculativa delle imprese internet sul finire degli anni Novanta e in particolare le difficoltà nel determinarne il valore.

In realtà, non è più così problematico valutare un'impresa internet e non perché sia cambiato così tanto il business model rispetto al 2000, ma perché il settore ha ormai una sua storia e sono chiare le risorse distintive che si deve possedere per competere. Inoltre, le imprese sopravvissute sono il frutto di una selezione che ha eliminato tutte le realtà con un business model inconsistente e quindi incapace di generare valore.

Il valore di queste aziende dipende quindi, come per tutte le imprese, dalla previsione analitica della capacità futura di generare ricchezza e dal rischio sottostante (il discounted cash flows model). L'analisi dei risultati passati, oggi disponibile, e una migliore conoscenza del settore permettono di formulare ipotesi non solo più realistiche, ma anche verificabili.

In alternativa o in aggiunta a una valutazione analitica, può essere adottato un metodo sintetico basato sui multipli di mercato. Il mettere insieme nella stessa frase le parole "imprese internet" e "multipli" evoca brutti ricordi a più di un investitore. Ciò perché proprio attraverso i multipli vennero giustificati valori dimostratisi poi del tutto insussistenti.

Tale fenomeno ha portato a una certa diffidenza rispetto a questo metodo, quanto meno in questo settore. In realtà, non è tanto un problema di metodo quanto del modo con cui viene applicato. Durante la bolla internet, i multipli venivano applicati considerando a numeratore il valore di mercato delle aziende internet e a denominatore una grandezza fisica, ad esempio il numero di visitatori nell'unità di tempo o il numero di click. Applicando il risultato ottenuto al numero di visitatori di un sito (effettivo o anche atteso) se ne otteneva automaticamente il valore.

Il problema di questo modo di procedere, che fu allora particolarmente evidente ma che nemmeno oggi va trascurato, è legare la determinazione del valore a una grandezza che potrebbe non essere un driver del valore. Il numero dei visitatori diventa valore se, ad esempio, al suo crescere crescono attraverso una relazione individuabile i ricavi pubblicitari dell'azienda oppure se è in grado di richiedere la retrocessione di una commissione; in caso contrario tale grandezza può al massimo esprimere un indicatore della dimensione di un'impresa ma non del suo valore.

Una soluzione applicativa più solida è quella di utilizzare quale driver del valore un margine economico come l'ebitda (margine operativo lordo). Oggi è possibile perché esistono dati storici affidabili.

L'insegnamento che deriva dal passato è quindi che non è stato tanto un problema legato al settore internet in quanto tale, ma alla valutazione di un settore totalmente innovativo per il quale il mercato non possedeva riferimenti attendibili.

Tornando a oggi, come si giustifica il premio così elevato che Microsoft è disposta a pagare?

In primo luogo, Yahoo!, pur avendo una redditività superiore ai concorrenti, al momento dell'offerta quotava a un multiplo relativamente basso di circa 17 volte l'ebitda. Si trattava quindi di un'azienda in parte sottostimata dal mercato, a seguito della contrazione degli utili nell'ultimo periodo.

Inoltre, il valore di Yahoo! assume un significato strategico per Microsoft, che attraverso l'acquisizione potrebbe entrare nel mercato della pubblicità online, nel quale non è significativamente presente, e nello stesso tempo impostare una competizione più solida con il suo rivale Google.

In conclusione, l'offerta Microsoft su Yahoo!, così disallineata rispetto al valore di mercato, risponde molto più a logiche ben note nei processi di acquisizione che al perdurare di difficoltà valutative per le imprese internet.