Un'autostrada verso denaro meno caro
Il project finance ha dimostrato di essere una modalità efficace per evitare il problema dei costi fuori controllo che affligge il tradizionale sistema degli appalti pubblici. Con il sistema degli appalti i contractor hanno un incentivo a fare offerte molto basse per aggiudicarsi l'ordine e caricare, in seguito, extra costi al committente. Il project finance, invece, si basa sulla creazione di una società veicolo (special purpose vehicle, SPV), ovvero una società che progetta, realizza e gestisce la singola opera. I soggetti che immettono equity nella società veicolo (i cosiddetti sponsor) sono spesso coinvolti nella realizzazione come contractor e devono cercare ulteriori finanziamenti, in forma di debito, per l'SPV.
"È vero che lo sponsor/contractor potrebbe avere la tentazione di estrarre più valore caricando costi più alti all'SPV", dice Stefano Gatti del Dipartimento di Finanza, "ma il sistema evita sorprese di costo ex-post ed è perciò particolarmente adatto alle infrastrutture italiane, come le autostrade".
Le relazioni tra l'SPV e ogni altra controparte sono regolate da contratti non finanziari (nonfinancial contracts, NFCs) che influenzano sia il costo del debito sia la struttura del capitale (il rapporto debito-equity) della società veicolo, secondo Gatti, Francesco Corielli (Dipartimento di Finanza) e Alessandro Steffanoni (Meliorbanca) in Risk Shifting through Nonfinancial Contracts: Effects on Loan Spreads and Capital Structure on Project Finance Deals (Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 42, No. 7, October 2010, doi: 10.1111/j.1538-4616.2010.00342.x). Esempi di contratti non finanziari sono i contratti di realizzazione (o di engineering, approvvigionamento e realizzazione) chiavi in mano per fornire impianti o attrezzatura alla società veicolo, di solito a prezzi, tempi di consegna e standard di performance predefiniti; gli accordi d'acquisto che garantiscono materie prime alla società veicolo in quantità, qualità e prezzi predefiniti; gli accordi di vendita che consentono alla società veicolo di vendere, in parte o in tutto, la produzione a una terza parte che si impegna ad acquistare incondizionatamente a prezzi predefiniti e per un dato periodo di tempo; gli accordi di servizio e manutenzione, formulati per garantire alla società veicolo un servizio di manutenzione degli impianti efficace ed efficiente, secondo livelli di servizio predefiniti. Tutti questi contratti sono strutturati per limitare i problemi di agenzia (tramite la creazione di obblighi reciproci) e per scaricare il rischio d'impresa. "Gli sponsor negoziano questi contratti in sequenza verticale", scrivono gli studiosi, "dalla realizzazione e fornitura degli input alla vendita della produzione. Questo pacchetto di contratti viene poi presentato ai creditori nella ricerca di finanziamento tramite debito".
Utilizzando un campione di oltre 1.000 prestiti per il project finance del valore di circa 195 miliardi di dollari chiusi tra il 1998 e il 2003, gli autori rilevano che i contratti non finanziari sono un modo efficace per contenere i costi di servizio del debito o per aumentare la leva finanziaria. L'assenza di NFCs si traduce in 115 punti base di maggiore costo del prestito, ma solo se questi contratti sono firmati da controparti diverse dalle società sponsor. Allo stesso modo, la presenza degli NFCs consente agli azionisti della società veicolo di aumentare il rapporto debito-equity di 0,8 punti, ma solo quando gli sponsor non sono controparti dei contratti. I risultati, ad ogni modo, confermano l'esistenza di un tradeoff tra gli spread e la leva: per ogni configurazione, gli sponsor non possono ottenere sia spread inferiori sia una maggiore leva, perché un più alto rapporto debito-equity aumenta il rischio per i prestatori, che rispondono con uno spread più alto.
"Un'attenta formulazione dei contratti", concludono gli autori, "previene l'insorgere di problemi d'agenzia tra gli sponsor e i prestatori e costituisce un efficace pacchetto di risk management. Predefinire obbligazioni future costituisce una politica di risk management che ha l'ulteriore vantaggio di ridurre la volatilità del cash flow che può essere utilizzato per il servizio del debito e il pagamento dei dividendi. Il che consente agli sponsor di negoziare più alti rapporti debito-equity per il deal in questione". D'altra parte, la struttura contrattuale del deal è importante: i contratti non finanziari sono rilevanti nella definizione del pacchetto finanziario solo se gli sponsor non sono coinvolti nel deal come controparti del progetto.
In riferimento alle autostrade italiane, "i cittadini dovrebbero essere contenti quando sono finanziate in project finance", dice Gatti, "perché gli sponsor della società veicolo hanno un effettivo interesse a realizzarle entro i tempi e costi predeterminati".