Cosa succede quando la volatilità si disconnette dai fondamentali
In teoria, i tassi di cambio dovrebbero muoversi in sintonia con i “fondamentali” economici — crescita, produttività, consumi. Eppure, da decenni gli economisti osservano un apparentemente misterioso disallineamento: le valute oscillano molto di più (o di meno) di quanto i fondamentali giustifichino. È il cosiddetto exchange rate disconnect puzzle.
Ma cosa succede se invece di guardare ai livelli — cioè ai valori effettivi di cambi e consumi — guardiamo alla loro volatilità, ossia a quanto questi valori variano nel tempo? È la domanda al centro di una ricerca intitolata Volatility (Dis)Connect in International Markets di Massimiliano M. Croce (Dipartimento di Finanza, Università Bocconi; CEPR; Baffi e IGIER), insieme a Riccardo Colacito (University of North Carolina), Yang Liu (University of Hong Kong) e Ivan Shaliastovich (University of Wisconsin-Madison), pubblicata su Management Science.
Dal “disconnect” ai movimenti dell’incertezza
Croce e i suoi colleghi mostrano che la “disconnessione” non riguarda solo i livelli, ma anche la variabilità: i mercati valutari non riflettono pienamente l’incertezza dei fondamentali macroeconomici. Scrivono gli autori: “Le correlazioni tra le volatilità sono inferiori a uno, ma più elevate delle correlazioni tra i livelli.” Tradotto: i cambi e i consumi nazionali si muovono in parte insieme, ma non abbastanza.
I modelli classici prevedrebbero una correlazione perfetta. Invece, la volatilità dei cambi non è perfettamente connessa a quella dei fondamentali
Analizzando i dati di 17 economie avanzate tra il 1971 e il 2019, i ricercatori trovano che la correlazione media tra la volatilità dei tassi di cambio e quella dei differenziali di consumo è circa 0,2, mentre per i livelli è solo 0,04. Cioè molto inferiori a 1. “Questo valore è importante perché i modelli classici prevedrebbero una correlazione perfetta. Invece, la volatilità dei cambi non è perfettamente connessa a quella dei fondamentali.”
In sostanza, anche quando l’incertezza economica cresce in modo simile tra paesi, le valute non si muovono in modo perfettamente coerente. È una “disconnessione di secondo ordine”: non tra i valori, ma tra le loro fluttuazioni.
Il modello che svela le due forze
Per spiegare questo paradosso, Croce e colleghi costruiscono un modello macrofinanziario in cui due paesi identici affrontano due tipi di shock globali:
- Notizie sul futuro della crescita economica — che spingono i paesi a riallocare risorse, generando movimenti opposti nella volatilità dei consumi e dei cambi.
- Shock di pura incertezza — variazioni improvvise nel grado di rischio percepito, che muovono le volatilità nella stessa direzione.
Come scrivono gli autori, “Quando arrivano notizie su futuri tassi di crescita, la riallocazione internazionale delle risorse genera movimenti opposti nelle varianze. Invece, gli shock alla volatilità della produzione producono comovimenti positivi.” Le due forze agiscono insieme, ma in senso contrario. Il risultato è un equilibrio intermedio: le volatilità dei tassi di cambio e dei consumi sono correlate, ma solo parzialmente. Da qui il termine “volatility (dis)connect”.
Un nuovo modo di leggere la volatilità globale
La chiave del lavoro è nel modo in cui la volatilità viene reinterpretata: non come rumore, ma come informazione. La variabilità dei cambi e dei consumi racconta quanto i paesi riescono a condividere il rischio e ad assorbire gli shock globali. Nei mercati sviluppati, la correlazione moderata indica una buona ma incompleta integrazione. Nei mercati emergenti, la connessione è ancora più debole: l’incertezza rimane più “locale”.
Indagare l’impatto delle frizioni negli scambi, della diversificazione dei portafogli e dell’incompletezza dei mercati offre vie promettenti per comprendere le dinamiche globali della volatilità
Per gli investitori e i policymaker, la lezione è chiara: capire la volatilità non significa solo prevedere la prossima crisi, ma comprendere quanto il rischio sia davvero globale. Come spiega Massimiliano Croce, “Indagare l’impatto delle frizioni negli scambi, della diversificazione dei portafogli e dell’incompletezza dei mercati offre vie promettenti per comprendere le dinamiche globali della volatilità.”
Un passo avanti nella macrofinanza internazionale
Il contributo di Croce e colleghi è duplice. Da un lato, amplia il classico puzzle del “disconnect” ai movimenti dell’incertezza. Dall’altro, propone una struttura teorica che può aiutare a leggere fenomeni come l’aumento della volatilità dopo la pandemia o l’effetto contagio delle guerre commerciali.
Nel mondo iperconnesso di oggi, la volatilità non è solo una misura di rischio: è il linguaggio con cui l’economia globale comunica la sua incertezza.
R. Colacito, M. M. Croce, Y. Liu, I. Shaliastovich, “Volatility (Dis)Connect in International Markets”, Management Science, 2025. DOI: 10.1287/mnsc.2023.03930
