Crescere o non crescere? Questo e' il dilemma

Le imprese controllate da famiglie e fondatori sono comuni ed economicamente importanti in diversi paesi del mondo. Negli Stati Uniti le famiglie controllano più del 55% delle imprese pubbliche. Nell'Europa continentale, la percentuale è ancora più alta, specialmente in paesi come Italia, Spagna e Francia. Una sfida chiave per i proprietari e i fondatori familiari è il cosiddetto "dilemma del controllo contro la crescita": poiché gli investimenti possono diluire il controllo familiare, i proprietari familiari potrebbero preferire sottoinvestire e rinunciare a preziose prospettive di crescita. Una potenziale soluzione a questo dilemma è l'adozione di meccanismi di rafforzamento del controllo, CEMs, (per esempio azioni a doppia classe, accordi tra azionisti, piramidi) che permettono ai proprietari familiari e ai fondatori di raccogliere nuovo capitale e investire senza rinunciare al controllo. Alphabet, Facebook e Lyft sono solo alcuni esempi di aziende che hanno adottato questa strategia al momento della loro IPO. Eppure, l'implementazione dei CEM è controversa, poiché i proprietari dominanti, come la famiglia, possono usarli per consolidare il loro controllo a spese degli azionisti di minoranza. In effetti, le CEM rappresentano una deviazione dal principio di governance aziendale ottimale di un'azione - un voto. Dato questo, la loro introduzione è in discussione in molti paesi. Dopo aver perso le quotazioni di imprese locali come Alibaba, la Borsa di Hong Kong e la Borsa di Singapore hanno recentemente cambiato le loro regole per permettere strutture a doppia classe di imprese in IPO. In Europa, un numero crescente di paesi sta introducendo diritti di voto per incentivare le imprese controllate dai fondatori e dalle famiglie a quotarsi in borsa e a raccogliere capitale esterno.

Seguendo questa tendenza a livello mondiale, il regolatore italiano ha introdotto i diritti di voto basati sul possesso di azioni (TVR) nel 2014 con il D.L. 24 giugno 2014, n. 91 (Decreto Competitività). L'adozione dei TVR non è obbligatoria, in quanto le imprese li introducono volontariamente attraverso una modifica dello statuto societario che deve essere approvata dall'assemblea dei soci con una maggioranza qualificata di due terzi. In particolare, i TVR italiani non sono una classe distinta di azioni, ma diritti che ogni azionista può ottenere se detiene le azioni per almeno due anni, e si perdono se le azioni vengono vendute o trasferite. Nel periodo 2015-2019, 49 società italiane quotate hanno adottato i TVR con un trend positivo nel tempo. La maggior parte di esse sono imprese familiari con un controllo relativamente fragile (cioè, proprietà familiare inferiore al 50%).

Nonostante la preoccupazione che i proprietari familiari possano usare i TVR per rafforzare il loro controllo a scapito degli azionisti di minoranza, nello studio "Do tenure-based voting rights help mitigate the family firm control-growth dilemma?" con il Prof. Peter F. Pope (Università Bocconi) troviamo che le imprese familiari con TVR sottoinvestono meno e raccolgono più capitale esterno. Poiché i TVR rafforzano il controllo familiare sull'impresa, i proprietari familiari sono meno riluttanti a investire e a raccogliere nuovo capitale. Quindi, i TVR possono essere uno strumento efficace per risolvere il "dilemma controllo-crescita" e favorire gli investimenti nelle imprese familiari.

In particolare, documentiamo che i proprietari di famiglia usano i TVR per perseguire investimenti redditizi, poiché il valore dell'impresa è più alto dopo che le imprese familiari adottano i TVR. Soprattutto, le imprese familiari con TVR distribuiscono più dividendi e aumentano la percentuale di amministratori che rappresentano le minoranze nel consiglio di amministrazione. Anticipando che i TVR possono dissuadere gli outsider dal sostenere le loro scelte strategiche, i proprietari familiari usano meccanismi come una maggiore distribuzione dei dividendi e una più forte rappresentanza nel consiglio di amministrazione per attrarre e persuadere gli outsider a investire nelle loro aziende. Quindi, anche se i TVR implicano una deviazione dal principio "una azione-un voto", gli investitori esterni possono anche beneficiare della loro adozione. Questo è importante per i regolatori che stanno attualmente discutendo l'adozione dei CEMs: i benefici dei CEMs dipendono dalla misura in cui i CEMs espongono le minoranze al rischio di essere sfruttate dai proprietari dominanti. Questo rischio è ridotto nel caso dei TVR italiani, poiché essi devono essere approvati da una maggioranza qualificata e ogni azionista può ottenere il doppio diritto di voto, purché sia soddisfatto il requisito di partecipazione. Di conseguenza, l'adozione dei TVR è vantaggiosa sia per i proprietari familiari che per gli outsider.