Strutturati, se li conosci non ne hai paura

I derivati sono al centro di un intenso dibattito presso l'opinione pubblica e la stampa specializzata in quanto accusati di aver prodotto ingenti perdite per le imprese e gli enti locali che li hanno sottoscritti. In particolare, a essere finiti al centro del mirino sono i cosiddetti derivati esotici o strutturati. Ma come si è originata l'innovazione finanziaria che ha portato alla proliferazione delle strutture esotiche?

Una prima motivazione è il desiderio di offrire alla clientela prodotti nuovi, in grado di coniugare le esigenze di copertura con una view sull'andamento delle variabili di mercato e di risultare così più personalizzati. Una seconda è legata al risultato del pricing in particolari contesti di mercato, per esempio l'Interest rate swap (Irs), il contratto probabilmente più diffuso sul mercato. Nella sua versione semplice, plain vanilla, l'Irs prevede lo scambio di un ammontare calcolato come differenza tra un tasso fisso (definito all'inizio del contratto) e un tasso variabile (rilevato periodicamente) su un certo capitale nozionale e per un certo periodo di tempo. La funzione economica degli Irs è quella di consentire alle imprese che, avendo contratto prestiti a tasso variabile, temono un possibile rialzo dei tassi, di proteggersi da tale rischio trasformando di fatto il loro prestito da variabile a fisso. In sostanza l'impresa cessa di pagare il tasso variabile e inizia a pagare il tasso fisso dello swap.

Molti di questi contratti sono stati offerti alla clientela nel periodo 2001- 2002 quando, dati i bassi livelli dei tassi di interesse in Europa, se ne riteneva probabile un rialzo. Il calcolo del tasso fisso dell'Irs (il pricing) si basa sul calcolo dei tassi forward impliciti nella curva dei rendimenti e sul principio secondo cui al momento della stipula del contratto la somma del valore attuale dei flussi della parte variabile e fissa dello swap deve coincidere. L'applicazione di questo principio in un contesto di tassi di interesse crescenti porta a determinare, e quindi a offrire alla clientela, un tasso di interesse più elevato rispetto a quello di mercato. Ciò significa che il cliente che sottoscrive un plain vanilla Irs deve aspettarsi, almeno nei primi anni di vita dello swap, flussi di cassa negativi. I flussi negativi iniziali saranno compensati dai flussi positivi nel lungo termine. Se però, come pare dimostrato da alcune verifiche empiriche, i tassi forward sovrastimano i tassi ex post realizzati può essere conveniente cercare di trovare strumenti esotici che consentono di ridurre il tasso fisso dello swap. Un esempio sono i cosiddetti reduced coupon swap, dove il cliente paga un tasso di interesse fisso inferiore rispetto a quello di un Irs plain vanilla a condizione che il tasso di interesse non superi una certa barriera. In caso di superamento della barriera, l'Irs perde la sua funzione protettiva e il prestito torna a essere a tasso variabile.

Questo strumento non è ex ante migliore o peggiore rispetto a un semplice plain vanilla. Dal momento che il principio di pricing è sempre lo stesso, i flussi della parte variabile e fissa devono coincidere al momento dello swap, si ha semplicemente una diversa distribuzione dei flussi. Ovviamente, tanto più basso è il tasso fisso dello swap esotico rispetto al plain vanilla tanto più vicina ai livelli correnti dei tassi sarà la barriera e, quindi, tanto maggiore il rischio che la copertura venga meno.

Per concludere, i prodotti derivati hanno un'importante funzione di protezione dai rischi e chi scrive è dell'opinione che l'innovazione finanziaria degli ultimi anni abbia comunque aggiunto valore. Quando si sceglie di utilizzare un prodotto derivato è necessario però comprenderne bene le caratteristiche e le implicazioni in termini di flussi di cassa. In particolari i clienti che utilizzano i derivati devono avere chiari gli obiettivi della copertura e i rischi cui si espongono nel momento in cui scelgono di operare con strumenti non plain vanilla. Le banche, dal conto loro, dovrebbero garantire la trasparenza, l'adeguatezza e l'equità delle operazioni per evitare che venga meno la fiducia nel valore e nell'importanza dell'innovazione finanziaria.