Project finance: Quando prestigio e risparmio vanno a braccetto
Avere una banca di prestigio come lead arranger in prestiti sindacati di project finance non costituisce un costo ulteriore per gli sponsor del progetto, e anzi crea valore economico riducendo lo spread del prestito e le fee, dimostra Stefano Gatti (Dipartimento di Finanza) in un articolo di prossima pubblicazione su Financial Management (Arranger Certification in Project Finance, con Stefanie Kleimeier, Universiteit Maastricht, William Megginson, University of Oklahoma, e Alessandro Steffanoni, Meliorbanca). La presenza di un arranger di prestigio è percepita come una certificazione della qualità del progetto e il costo non è sostenuto dagli sponsor, ma dalle altre banche che aderiscono al sindacato nella forma di upfront fee più basse, concludono gli autori dopo avere analizzato un campione di 4.122 prestiti di project finance, del valore complessivo di769 miliardi di dollari, organizzati tra il 1991 e il 2005.
Il meccanismo del project finance prevede la creazione di uno special purpose vehicle (SPV), finanziato con un piccolo contributo di equity da parte di una o più imprese sponsor e, per la maggior parte, con debito fornito da un sindacato di prestito organizzato da una o più banche nel ruolo di lead arranger (nel campione dello studio il rapporto debito-equity medio è di 3,41, il che significa che il 77% del capitale totale è costituito da debito). "Le banche che organizzano questi crediti diventano veri e propri insider del progetto, lavorando a fianco degli sponsor, e poi devono organizzare il grosso del finanziamento esterno convincendo altre banche ad aderire al sindacato di prestito", spiegano gli autori. Il lead arranger e le altre banche vengono remunerate con upfront fee (pari in media a 67,3 punti base totali nel campione considerato) e con uno spread sul prestito.
Gli autori definiscono il prestigio di un arranger come la quota di mercato negli anni precedenti l'operazione di project finance e rilevano che gli spread risultano significativamente più bassi per i prestiti organizzati da banche di prestigio (ogni punto percentuale di aumento della quota di mercato del lead arranger è associato a una riduzione dello spread pari a 6,24 punti base). Gli arranger di prestigio fanno pagare upfront fee complessive (comprendenti cioè sia quelle per gli arranger sia quelle per le altre banche) inferiori a quelle richieste da banche con una quota di mercato inferiore, e le upfront fee delle banche non arranger risultano inferiori (ogni punto percentuale di aumento della quota di mercato del lead arranger è associato a un declino delle fee complessive di 4,20 punti base e a un declino di 4,22 punti base delle fee dei non-arranger). "I lead arranger di prestigio", scrivono gli autori, "riescono a organizzare sindacati bancari a spread inferiori rispetto agli arranger meno prestigiosi e riescono anche a trattenere una porzione maggiore delle fee totali, facendo valere il proprio potere contrattuale nei riguardi degli altri membri del sindacato".
Il campione è abbastanza ampio da consentire a Gatti e ai suoi colleghi di valutare l'impatto delle crisi bancarie sulle operazioni di project finance. In particolare, osservano che i lead arranger di prestigio riescono a controbilanciare l'aumento degli spread anche nei periodi di crisi, ma le upfront fee totali risultano più alte: attrarre un lead arranger di prestigio non ha un costo più alto nei periodi di crisi, ma le banche aderenti al sindacato chiedono, in media, 20 punti base in più di fee.