Chi presta titoli vede arrivare la tempesta?

Negli ultimi vent’anni il mercato del prestito titoli è cresciuto in modo impressionante. Fondi comuni, assicurazioni e grandi investitori mettono temporaneamente a disposizione i titoli che hanno in portafoglio in cambio di una commissione. Per molti di loro è una fonte stabile di ricavi aggiuntivi. Per lungo tempo si è pensato che questi investitori fossero soggetti passivi: concedono titoli in prestito per guadagnare qualcosa in più, ma senza informazioni particolari sulla qualità dei titoli stessi. La vera informazione, secondo la visione tradizionale, starebbe piuttosto dalla parte di chi prende a prestito i titoli, spesso per scommettere su un ribasso.

Un nuovo studio di Alberto Manconi (Dipartimento di Finanza dell’Università Bocconi; Centro Baffi; CEPR) e Massimo Massa (INSEAD), pubblicato sul Journal of Financial Markets (“Informed securities lending: Evidence from structured finance”) mette in discussione questa idea. Il lavoro si concentra su una domanda semplice ma di grande importanza: quando diminuisce la quantità di titoli messi a disposizione per il prestito, è un segnale sul loro stato di salute?

Uno sguardo dentro la finanza strutturata

La ricerca analizza i titoli di finanza strutturata, strumenti costruiti “impacchettando” insieme molti prestiti, ad esempio mutui immobiliari, prestiti auto, carte di credito, e trasformandoli in obbligazioni negoziabili sul mercato. Il punto decisivo è che, in questi strumenti, si può osservare direttamente l’andamento dei prestiti sottostanti. Se aumenta la quota di mutuatari che non paga da oltre 90 giorni, la qualità del titolo sta peggiorando. Questo indicatore viene chiamato “tasso di morosità a 90 giorni”, cioè appunto la percentuale di prestiti in ritardo grave nei pagamenti.

Inoltre, in questo segmento di mercato le operazioni speculative al ribasso sono molto rare. Manconi e Massa documentano che:

“Il prestito è estremamente limitato: in media, solo lo 0,17% dell'emissione di ciascun titolo è oggetto di prestito.”

Significa che solo una quota minuscola dei titoli emessi viene effettivamente presa a prestito. Questo rende il contesto ideale per isolare il ruolo di chi offre i titoli in prestito, senza che i risultati siano distorti da forti pressioni speculative.

Meno titoli disponibili oggi, più problemi domani

Quando la quantità di titoli disponibili per il prestito diminuisce, nei mesi successivi aumenta la quota di prestiti in difficoltà. Come scrivono gli autori,

“Riteniamo che la diminuzione degli importi oggetto di prestito sia indicativa di un peggioramento delle prestazioni, evidenziato dall'aumento delle insolvenze sui prestiti sottostanti a un determinato titolo.”

In altre parole, se un fondo o un grande investitore riduce la quantità di un certo titolo disponibile per il prestito, poco dopo i mutui o i prestiti collegati a quel titolo mostrano un peggioramento. Non si tratta di un dettaglio statistico marginale. Una riduzione del 10% dei titoli offerti in prestito è associata a un aumento significativo del tasso di morosità nel mese successivo. Il segnale arriva prima che il deterioramento sia pienamente visibile nei dati aggregati.

“Nel loro insieme, questi risultati suggeriscono che i prestatori dispongono di informazioni non accessibili ad altri investitori.”

Secondo gli autori, quindi, chi presta titoli sembra disporre di informazioni che altri investitori non hanno ancora incorporato nelle loro decisioni.

Da dove nasce questo vantaggio informativo?

A questo punto la questione diventa ancora più interessante. Come fanno questi investitori ad avere un vantaggio? Una prima possibilità è che si tratti di soggetti particolarmente sofisticati, già più informati in partenza rispetto alla media. In questo caso il prestito titoli sarebbe solo un’attività accessoria svolta da investitori già molto preparati. Ma lo studio esplora anche un’altra ipotesi: che l’informazione nasca proprio all’interno del mercato del prestito titoli. Un ruolo centrale potrebbe essere svolto dalle banche depositarie, cioè le istituzioni che custodiscono materialmente i titoli per conto dei fondi e che spesso gestiscono anche le operazioni di prestito.

Queste banche si trovano al centro di una rete di scambi e possono osservare flussi, richieste, variazioni nell’offerta. Aggregando queste informazioni, potrebbero individuare segnali di deterioramento prima che diventino evidenti per il mercato nel suo complesso.

L’evidenza mostra che la capacità di prevedere il peggioramento è più forte quando un’unica banca depositaria controlla l’intera quantità di titoli disponibili per il prestito di una determinata emissione. È un risultato coerente con l’idea che l’informazione possa diffondersi attraverso questi intermediari.

Una nuova prospettiva

Per anni la ricerca si è concentrata soprattutto su chi prende titoli in prestito per scommettere su un ribasso. Questo studio sposta l’attenzione sull’altro lato del mercato, quello dell’offerta.

Se l’offerta di titoli in prestito contiene informazioni sui fondamentali – cioè sulla qualità reale dei prestiti sottostanti – allora il mercato del prestito titoli non è solo un meccanismo tecnico per generare commissioni o facilitare operazioni speculative. È anche un possibile canale di produzione e trasmissione di informazioni.

In un settore come quello della finanza strutturata, che ha avuto un ruolo centrale nella crisi del 2007-2008, comprendere dove nascono e come si diffondono i segnali di deterioramento è essenziale. Questo lavoro suggerisce che alcuni segnali possono emergere prima proprio attraverso le scelte di chi decide di non rendere più disponibili determinati titoli per il prestito.