Derivati, piu' trasparenza per ridurre il rischio

L'Europa si avvicina, entro la prossima estate, alla sua riforma del mercato dei derivati Otc (Over the counter), partita da una proposta pubblicata dalla Commissione europea nel settembre 2010, con l'intento di rimuovere alcuni dei problemi che hanno contribuito a determinare la crisi finanziaria. La riforma, che sarà attuata mediante un Regolamento dopo che alcune autorità (Esma, Eba e Eiopa) avranno definito, entro giugno 2012, alcuni standard tecnici, si pone gli obiettivi strategici di aumentare la trasparenza e di ridurre il rischio di controparte e il rischio operativo/sistemico.

Da sinistra: Sam Peterson di Chatham financial; Cesare Conti, responsabile del Progetto Fintema; Pietro Stecconi di Banca d'Italia; Marcello Minenna della Consob

La riforma, denominata Emir (European market infrastructure regulation), intende raggiungere questi obiettivi migliorando le informazioni disponibili alle autorità sui derivati Otc, mediante repertori dati, aumentando il ricorso degli operatori alle stanze di compensazione (cosiddette Ccps), almeno relativamente ai derivati più standardizzati (cosiddetti "assoggettati"), migliorando il funzionamento del processo di bilateral clearing da applicare ai derivati meno standardizzati (non assoggettati) e aumentando la standardizzazione dei contratti e dei processi pre-trade e post-trade.

Due sono le tipologie di soggetti destinatari. In primo luogo le cosiddette Financial institutions (Fi), che saranno obbligate a compensare mediante Ccps tutti i contratti più standardizzati ed a perfezionare il bilateral clearing negli altri casi. In secondo luogo le Non financial institution (Nfi), che saranno soggette agli stessi obblighi delle Fi solo qualora supereranno alcune soglie minime.

Via Sarfatti 25 ne ha discusso, in occasione del Seminario Fintema, con Cesare Conti, professore associato di financial risk management nelle imprese e negli enti all'Università Bocconi e responsabile del Progetto Fintema, Pietro Stecconi, responsabile della Divisione vigilanza sui sistemi di post-trading italiani presso Banca d'Italia, Marcello Minenna, responsabile dell'Ufficio analisi quantitative della Consob e Sam Peterson, senior advisor del Derivatives regulatory advisory services group di Chatham financial.

Quali sono le prospettive in termini di impatto per le banche, per le imprese e per i risk advisor indipendenti in relazione alla riforma del mercato dei derivati Otc?

Cesare Conti La riforma eserciterà in primo luogo un impatto sul trading dei derivati. Per cui le imprese dovranno dotarsi di nuove competenze, idonee ad esempio a selezionare le piattaforme di negoziazione e a valutare la congruità del credit charge. La riforma non inciderà solo sul trading, bensì sull'intero processo di gestione aziendale dei rischi finanziari. Tale impatto, che sarà industry specific e firm specific, porterà ad un uso delle coperture tecnicamente più evoluto. Basti pensare alla scelta tra prodotti assoggettati o non assoggettati, così come all'alternativa tra il ricorso alle Ccps o al bilateral clearing. Si verificherà inoltre una inversione dell'attuale percorso logico e cronologico che origina il design delle coperture. Ora sono le coperture ad adeguarsi ai sottostanti da coprire. In prospettiva saranno invece i sottostanti da coprire ad essere progettati in funzione delle coperture disponibili, che saranno sempre più standardizzate. Questa inversione originerà una integrazione molto più stretta tra financial risk management, debt management, asset management e cash management. In ultima analisi la riforma, che pure ha natura tecnica, inciderà sulle decisioni, sui processi gestionali e sull'assetto strategico di diversi operatori, determinando una vera e propria rivoluzione sulla domanda e sull'offerta di coperture finanziarie, nonché sui servizi erogati dai consulenti indipendenti.

Pietro Stecconi La riforma del mercato dei derivati Otc assegna un ruolo fondamentale e pregnante alle infrastrutture dei mercati: piattaforme di negoziazione, controparti centrali, trade repositories. Ne deriva un ridisegno del mercato volto ad aumentarne trasparenza e stabilità, come viene specificamente indicato nelle Considerazioni finali del governatore della Banca d'Italia del 31 maggio 2011: "Trasparenza e riduzione del rischio sistemico guidano la riforma degli scambi di derivati over-the-counter: standardizzazione dei contratti, compensazione centralizzata, requisiti di capitale più esigenti, obbligo di raccolta delle informazioni presso i trade repositories sono i pilastri del nuovo sistema". Come in ogni riforma finanziaria, i vantaggi attesi comporteranno costi, in termini di creazione/rafforzamento di infrastrutture, impiego di collateral, utilizzo del capitale. Tuttavia, banche, imprese e consulenti indipendenti potranno cogliere interessanti opportunità di intervento all'interno di questa riorganizzazione dei mercati: potrà avere impulso la prestazione di servizi di clearing da parte delle banche alle imprese o ad altre banche che scelgono di non aderire a controparti centrali; le imprese potranno beneficiare di meccanismi rafforzati per la segregazione e la portabilità delle loro posizioni; i consulenti indipendenti potranno fornire, a banche e imprese, indicazioni per la scelta dell'infrastruttura di mercato da utilizzare in base all'operatività attesa. In sintesi, il peso crescente delle infrastrutture dei mercati richiede che i player del mercato dei derivati Otc assegnino un carattere strategico alle decisioni riguardanti l'interazione con questi organismi, come utilizzatore indiretto, partecipante diretto, azionista.

Marcello Minenna La riforma dei derivati Otc delineata dal G-20 mira ad incrementare la trasparenza e a mitigare il rischio sistemico. L'efficacia delle nuove regole dipenderà molto dalle scelte fatte in merito a quali contratti veicolare verso le controparti centrali (Ccp), alla disciplina delle esenzione per gli operatori non finanziari e alle tecniche di margin netting. Mentre i derivati più diffusi come gli Interest rate swap, a motivo del loro elevato grado di standardizzazione e liquidità, rientreranno sicuramente nel meccanismo delle Ccp, quelli più atipici – come le tranche di indici di Cds o di Abs che espongono alle correlazioni di rischio creditizio e che maggiormente hanno contribuito alla crisi – potrebbero restare esclusi. Ugualmente importante sarà la previsione di un bilanciato sistema di esenzioni che: non incentivi il proliferare di veicoli societari con finalità elusive; eviti l'aggravio di oneri addizionali a carico degli operatori non finanziari; non favorisca comportamenti speculativi da parte dei soggetti esentati. La nuova struttura del mercato Otc risulterà tanto più efficiente quanto maggiore sarà la possibilità di netting fra le diverse posizioni assunte dagli operatori. In questa ottica l'ipotesi più semplice, non percorribile nella realtà, potrebbe prevedere una sola controparte centrale ove concentrare tutte le operazioni. In alternativa si ritiene che vada ricercata la massima standardizzazione possibile dei contratti ovvero il ricorso a modelli quantitativi uniformi che consentano una compensazione basata sui rischi e non sulle posizioni nette.

Sam Peterson I margini degli intermediari che operano nei mercati dei derivati saranno erosi dalla concorrenza alimentata da nuovi operatori, come ad esempio le società di proprietary trading (investimenti con capitale proprio), che saranno disponibili a fornire liquidità alle transazioni prive di rischio di controparte. Gli intermediari dovranno compensare tale riduzione di margini con ricavi provenienti da altri servizi, come ad esempio i servizi di ottimizzazione del clearing e del collateral, nonché di finanziamento di linee di credito dedicate alle aziende che devono depositare garanzie collaterali. Gli intermediari, che saranno colpiti da maggiori charges sia sui capitali sia sui margini per le transazioni non-cleared, trasferiranno i nuovi costi ai loro clienti. Le corporates subiranno pertanto costi più alti per ottenere soluzioni di copertura customizzate. Per cui dovranno valutare il trade off tra sostenere tali costi o ricorrere a soluzioni alternative, meno onerose ma caratterizzate da varie controindicazioni, quali ad esempio la collateralizzazione, la standardizzazione e la difficoltà a soddisfare i criteri di hedge accounting. Maggiore liquidità dovrà essere destinata alle transazioni standardizzate. In aggiunta, alcune corporates potrebbero trasferire l'esecuzione dei propri derivati in giurisdizioni piu favorevoli. Ad esempio, la proposta di riforma sui derivati di Singapore è molto differente da quella dell'Europa e degli Usa. Gli advisor con le giuste competenze potranno assistere le imprese nell'affrontare un nuovo mare di complessità: dal caos emergono sempre buone opportunità!